5月25日， 华兴证券投顾产品负责人价值博士胡恒独家对话华兴资本首席经济学家李宗光，在华兴证券抖音号、华兴多多金视频号联袂献上价投巅峰对谈，聊聊为什么不能轻易做“时间的朋友”。以下为直播内容的精华版实录，与您分享。

对话嘉宾

胡恒｜华兴证券零售事业部、投顾产品部负责人

李宗光｜华兴资本首席经济学家

1/ 做价值投资者，不能靠“鸡汤”炒股；“时间的朋友”们不能以“拿着不动死扛”的方式来穿越周期。

2/ 巴菲特的成功更多的是个例，某种程度上是美股牛市的成功。

3/ 我们的投资标的不能和市场主题偏离太远，要去持有一些能和市场主题相匹配的标的，去产生共振。

4/ “炒股不要有情怀”，一定要远离“下风口”的行业和股票。

胡恒：五一的时候，巴菲特股东会前夕，我看您写了一篇文章，叫《为什么我不轻易劝别人“做时间的朋友”》。今天能不能先跟我们分享一下当时为什么写这样一篇文章？为什么劝朋友们不轻易做“时间的朋友”呢？

李宗光：五一时候正好是2022年巴菲特股东大会的日子，也是价值投资者一年一度的“狂欢节”。我们也可以看到很多的经济学家、策略分析师、研究人员，把价值投资作为自己的一个人设，也向更多投资者去积极传播价值投资理念，每次到了巴菲特股东大会这个时间，各种鸡汤就来了。

我首先要声明，我是价值投资者。也正是因此，我写那篇文章是告诉大家，股市是一个超级复杂的体系，不能靠鸡汤来炒股。时点是很重要的。在过去的一年多，我们所追捧的一些A股“核心资产”和各种“茅”们出现了大幅回撤，有的回撤了50%、60%，还有些甚至回撤70%、80%多。

许多个人投资者在跌了20%之后心态就有点崩了，更不能承受跌去50%以上；不少重仓持有“核心资产”的机构投资者，因为坚持做“时间的朋友”，并未在高点走人，选择持股穿越周期，产品目前也承受着净值巨大回撤的压力。

“时间的朋友”们之所以敢以“拿着不动死扛”的方式，穿越周期，无非有以下几个逻辑：

长期来看，估值变动在股票投资回报中贡献为0，收益几乎全部来自“业绩增长”；

为了避免周期波动，尽量避开上游“周期股”，选择一些波动性较小的行业，比如中下游消费、医药；

从这些穿越周期的行业中，选择那些“壁垒高”、“护城河宽”的龙头标的，以降低周期波动。

巴菲特、彼得·林奇等大师业绩证明这条路是行得通的，国内近年来也跑出一批“价值投资”的成功实践者。

而事实上，在过去的一年中各种顺理成章的逻辑都在坍塌，很多“核心资产”的盈利回撤、负增长也很多；一些我们认为有“护城河宽”的龙头标的，在百年变局的冲击下，也变得不堪一击……

胡恒：出现这样的情况，是因为消费者收入受到影响，所以导致消费升级就停滞了？

李宗光：我举例来说，卫生纸的上游是纸浆，纸浆涨价了。上游的大宗商品在涨价，下游的消费者收入在下降，那对卫生纸生产企业的利润来说就会受到特别大的冲击。我们现在叫“大滞涨时代”。在过去这段时间发生的事情，对于我们传统的分析框架而言也是百年不遇的冲击。

在这样巨大回撤下，很多机构投资者即使对“心水股”仍然看好想死抗穿越周期，或许也会由于产品压力，而被动斩仓。个人投资者亏损到一定程度之后，很可能就被情绪所裹挟离场了。在百年变局之下，周期的钟摆会更大，千万不能逆风而行。

我文章的题目是“不轻易劝人做时间的朋友”，这其中包括两个概念：一是如果客户不是成熟投资者，30%、50%的回撤承受不了，那不要去跟他推荐了。二是即便自己是成熟投资者，比如机构投资者，我认为不要想着穿越周期。在周期的高点你需要走，周期的底部你要比别人稍微乐观些。

胡恒：这就引出了另一个挺有意思的话题，就是很多投资者都会关心的“择时”。我理解您讲的不要轻易做时间的朋友，意味着大部分的投资者更要考虑的是投资时机。我们还是聊聊巴菲特，很多人对巴菲特说的“投资不择时”有一些质疑，从您对巴菲特的了解来看，他到底择时吗？

李宗光：巴菲特有个名言，就是“别人恐惧的时候我贪婪，别人贪婪我恐惧”，从这个角度来讲，他肯定是择时的，当周期调整时，当泡沫过大时，股神也是会抽身离场的。比如2008年金融危机的时候，高盛都快破产了，但他买入了高盛股票，在市场底部的时候他买了很多看好的股票。但这种“逆向投资”不一定适合我们，巴菲特的资金能够有持有十年的周期，但我们的不行。巴菲特可能同时投十个公司，有一个公司最终成功了，让人羡慕。但我们要根据自己的资金性质、特点、风险承受能力，去决定投哪些，要自己修炼。

胡恒：以我对巴菲特的了解，他虽然说不择时，但实际上每次买入的时机都非常好。从我角度，我理解为他考虑更多的是“估值”，也就是他更注重买入价格是否合适，是否有安全边际等等。您觉得我们在做A股投资的时候，哪些因素应该是重点考虑的？

李宗光：我们不能把巴菲特的理念简单化、绝对化。估值确实是巴菲特很看重的一个因素，但前提是还得看好这个行业和公司，更重要的是增长潜力。至少在三个月内，能看得到（行业）周期的向上趋势、景气改善。

另个角度来说不能只看“估值”，是因为还得考虑宏观因素。在我文章中也说到过，巴菲特的成功更多的是个例，某种程度上是美股牛市的成功。除了美国之外，欧洲、日本等绝大多数市场中，长期持有取得成功的，不能说没有，但很难成为一种可以广泛推广、复制的模式。

对于A股来说，A股是一个新兴市场，它非常有活力，波动性也大，市场的成交量非常高。所以就导致周期的波动会更大。也就是说，如果投资者利用好了周期的波动，投资回报就会超过巴菲特。那反正来讲，如果总是在“高位买入”，那亏损也会难以承受。

还有就是在A股，我们要特别关注“政策风口”，至少在中短期内是非常重要的。有的基金经理拿着一只优质股，估值很低，它的业绩每年都在增长，但股价能3、5年不涨，这种长期持有就很难。但一旦等到了“风口”，这只股票可能是几十倍甚至百倍的增长。这也就是说，我们投资的标的不能和市场主题偏离太远，要去持有一些能和市场主题相匹配的标的，去产生共振。

胡恒：那对于普通投资者来说，怎么样去发现“风口”呢？能否请您给出一些建议。

李宗光：实际上一只股票的上涨下跌，背后有多种因素影响。有大的产业发展逻辑，有周期性变化。第一就是关注宏观环境，尤其在中国，关注国家政策、产业政策非常重要。比如我国现在推的清洁能源、进口替代等等，那在这些产业中，一些龙头公司，且看得到未来几年盈利改善趋势的，可以去做布局。其次就是关注周期因素。一个行业有成长期、成熟期也有衰退期，规模再大的公司，也难以对抗周期的影响，最典型的就是“猪周期”，某些概念股在2018年左右涨了十倍，但现在就是出于“下风口”，我们常说“炒股不要有情怀”，一定要远离“下风口”的行业和股票。

胡恒：我们的A股在19、20年经历了一段“拥抱核心资产”的行情。但2021年开始，整个市场在各种因素的影响下有比较大幅的调整。您对于未来的市场行情怎么看？现在的“3000点”，是一个比较好的入场时机吗？

李宗光：从长期来讲，我对中国经济、中国股市是非常乐观的。我们把握好了周期，又能对长期的发展趋势有清晰的理解的话，在中国股市的机会是远多于美国股市的。当前在百年变局的局面下，长期来看投资风险应该是不大了，比如上游的能源行业，中长期来看是能够跑赢市场的。但短期来说，中下游的消费品、制造业等可能是要远离（受到上游能源涨价、经济在这两个季度压力偏大的影响），一些“核心资产”可能还会持续暴雷。

关于大盘是否到了底部，我的另一篇文章《中级别反弹临近，或是年内胜负手！》里也提到，4月底的政治局会议在稳增长和互联网整改方面，支持力度较大；在房地产政策方面也有宽松，再加上国内疫情最严重阶段或已过去，美联储加息靴子落地等，指数层面我们预估10%左右的中级别反弹，条件正在成熟。我们相信，只要严格落实中央精神，聚焦经济建设这个中心，前瞻发力、大胆协调行动，我国经济一定可以在短期内迅速企稳回升，资本市场一定可以企稳反弹，全社会信心必定持续提高。

胡恒：您从宏观角度对A股长期走势有什么判断吗？对普通投资者有什么建议？

李宗光：长期我对中国经济、A股市场都是非常乐观和看好的。中国经济现在已经进入高质量发展阶段，一些新兴行业会“兴”起来，所以投资者还是要抓住风口，抓住未来两三年景气上行的行业和股票，就会有收获。

方向上我觉得可以把握一些主线，比如上游的主线，因为现在是在滞涨的大环境下，包括海外的滞涨、海外的原油价格上涨，所以今年最上游的能源、以及原油开采，包括巴菲特在股东大会上也披露了他买了不少这类标的，还有光伏，清洁能源、新能源汽车行业里的上游企业，都值得关注。

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